广发固收:下半年永续债的投资机会值得关注

来源:http://www.alvj.cn 时间:07-12 15:51:02

  摘 要

  永续债发走人以AAA、国企为主,集体资质优越。截至2020年6月28日,央企存量永续债周围占比为41.21%,地方国企占比为55.88%,民企和公多企业占比不及3%。分主体评级望,AAA周围占比达85.79%,AA 占比为12.56%,二者相符计占比达98.34%。城投、公用事业、修建装饰、综相符和煤炭走业存量永续债周围较大。

  存量永续债将在2020年下半年至2023年迎来走权高峰。2020年下半年,进入走权期的存量永续债共233只,余额相符计为3621亿元。2021、2022年,进入走权期永续债周围在7000亿元旁边。

  发走人在首个走权期不赎回永续债重要有两类因为,一类是条款设立上风,存在幼批永续债,在前n个重计价周期内(n>;;1),票面利率为当期基准利率 基本利差。即发走人在首个走权期不赎回永续债,票面利率并不跳升,有14只永续债不赎回得好于条款上风。另表一类,发走人因为起伏性重要无法清偿永续债,而被动承受调整后的较高票面利率。29只不赎回永续债中,有15只永续债约定,第2个重定价周期票面利率为当期基准利率 基本利差 300个基点。发走人不行使赎回权,调整后票面利率均高于7.9%。

  2020年下半年是永续债投资较好的窗口期,重要基于两点:第一,2020年下半年永续债的走权周围较大,相等于投资的可选周围扩大了;第二,2020年上半年名誉债融资清晰改善,发走人实现了正的净融资,为下半年永续债的偿付“屯粮”。

  发掘永续债的详细思路,最先,倾轧因条款设立而具有不赎回风险的个券,即条款约定,在前n个重计价周期内(n>;;1),票面利率为当期基准利率 基本利差。其次,在资质相对优越的主体中,挑选2020年上半年名誉债净融资周围,能够隐瞒下半年进入走权期永续债周围的主体,关注其永续债相较非永续债的溢价。

  此表,关注到永续债条款设立也展现了转折,回售条款必定水平降矮了永续债的“永续”风险。2018年12月以来,展现了设立回售条款的永续债,到了走权期,变成了投资者和发走人的双向选择。即使发走人选择了延期,投资者同样能够回售债券,倘若不克兑付回售款,则组成违约。异日此类永续债的发走能够会添多,关注优等投资机会。

  同时,需警惕永续债条款风险以及弱资质主体下半年不赎回永续债的风险。2020年下半年,进入走权期的永续债周围较大,其中不乏资质弱化、偿债能力降矮的主体,对于此类主体,倘若上半年未发走新债或净融资缺口较大,则下半年发走人不行使赎回权的风险相对较大。

  风险挑示。债券融资政策超预期收紧。

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  永续债迎来走权高峰

吾们选守名誉债(短融、中票、企业债、公司债、定向工具)中期限含N的债券,即为永续债。为了清除变态值对平均估值的扰动,剔除了违约主体以及6月28日走权估值超过20%的永续债,存量永续债统计也不包括上述个券。截至2020年6月28日,存量永续债共1617只,余额统统为22600.46亿元,涉及553家发借主体。永续债发走人以AAA、国企为主,主体资质集体优越。截至2020年6月28日,央企存量永续债周围占比为41.21%,地方国企存量永续债占比为55.88%,民企和公多企业占比不及3%。分主体评级望,AAA永续债周围占比达85.79%,AA 占比为12.56%,二者相符计占比达98.34%。城投、公用事业、修建装饰、综相符和煤炭走业存量永续债周围较大。城投存量永续债超过6000亿元,涉及225家发借主体。公用事业存量永续债超过4000亿元,修建装饰、综相符和煤炭走业存量永续债在1500-2600亿元旁边。钢铁、商业贸易、房地产、有色金属和非银金融的永续债也超过了500亿元。

  

  下半年永续债的投资机会值得关注

  永续债绝大无数公募发走,中票和清淡公司债占比较高。截至2020年6月28日,存量永续债类型包括中票(64.59%)、清淡公司债(26.68%)、私募债(2.26%)、企业债(3.75%)和定向工具(2.76%)。其中,公募债占比高达95%。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  存量永续债将在2020年下半年至2023年迎来走权高峰。2020年下半年,进入走权期的存量永续债共233只,余额相符计为3621亿元。2021、2022年,进入走权期永续债周围在7000亿元旁边。

  下半年永续债的投资机会值得关注

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  不赎回的永续债有何特点

  截至2020年6月28日,共有28只永续债在首个走权期,发走人不行使赎回权,此表,“17鲁晨鸣MTN001”也公告了将不行使赎回权。其中,“17凤凰MTN001”等14只债券首次调整后的票面利率清晰高于发走时票面利率,“14首创集团可续期债01”等13只债券调整后票面利率矮于发走时票面利率。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  发走人在首个走权期不赎回永续债重要有两类因为,一是条款设立上风,二是发走人因为起伏性重要无法清偿永续债。大无数永续债清淡约定,第1个定价周期终结,倘若发走人不行使赎回权,则票面利率需跳升必定幅度(最常见的是300个基点)。而存在幼批永续债,在前n个重计价周期内(n>;;1),票面利率为当期基准利率 基本利差,即发走人在首个走权期不赎回永续债,票面利率并不跳升。29只不赎回永续债中,有14只永续债不赎回重要得好于条款上风。其中,“15中电投可续期债”、“14首创集团可续期债02”和“14首创集团可续期债01”调整后票面利率矮于发走时票面利率超过100bp。对发走人而言,首个走权期票面利率不跳升的条款设定下,调整后的票面利率清淡在可控周围,且永续债延期,常见问题能够撙节债券发走环节的时间精力以及承销费等成本,会倾向于不行使赎回权。对投资人而言,需警惕此类条款风险。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  另表一类,发走人因为起伏性重要无法清偿永续债,而被动承受调整后的较高票面利率。29只不赎回永续债中,有15只永续债约定,第2个重定价周期票面利率为当期基准利率 基本利差 300个基点。发走人不行使赎回权,调整后票面利率均高于7.9%,多只债票面利率高于9%。赎回前债券融资不畅是预警信号。吾们留心到,除了海南航空和晨鸣纸业(走情000488,诊股)不赎回前6个月内有发债(晨鸣纸业仅发走一只超短融),其余9家主体在不赎回前6个月内均未能发债。其中,宜化化工、郑州煤炭、吉林森工(走情600189,诊股)2016年以后再无新债发走。发走人资质较弱、起伏性重要,无法用自有资金清偿永续债,倘若在赎回前未能发走新债,发走人很能够不行使赎回权。发走人不行使赎回权而承受高票面,后续难发债。不赎回之后,除了海南航空和祥鹏航空(祥鹏航空仅发走一只私募债),其余主体均未能发走债券。发走人不行使赎回权而承受高票面,向市场传递了负面信号,也牺牲清偿券融资渠道。换个角度来望,永续债不赎回的代价较大,倘若不是起伏性极度重要,发走人能够不会容易不赎回永续债。此表,永续债除了不赎回的风险,还存在利休递延的风险。比如“16海航集团可续期债01”2020年4月14日递延支出利休,自2020年4月14日首,债券基本利差上调300个基点,调整后票面利率为9.22%,同时2020年度搪塞利休也将遵命票面利率9.22%累计计休。比如“17凤凰MTN001”在首个赎回日之前(2019年6月22日)就展现了递延支出利休,到了赎回日(2020年6月22日),发走人不赎回永续债。?

  下半年永续债的投资机会值得关注

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  下半年永续债机与危并存

  (一)发掘永续债溢价机会

  2020年下半年是永续债投资较好的窗口期,重要基于两点:第一,2020年下半年永续债的走权周围较大,相等于投资的可选周围扩大了;第二,2020年上半年名誉债融资清晰改善,发走人实现了正的净融资,为下半年永续债的偿付“屯粮”。吾们在中期策略《从久期到票休,城投下沉,产业发掘品栽溢价》也强调了永续债的投资机会。下半年走情由牛陡转向波动,票休策略相对占优。现在,中高等级债券利润率已处于历史矮位,为了挑高票休利润,永续债品栽溢价值得发掘。发掘永续债的详细思路,最先,倾轧因条款设立而具有不赎回风险的个券,即条款约定,在前n个重计价周期内(n>;;1),票面利率为当期基准利率 基本利差。其次,在资质相对优越的主体中,挑选2020年上半年名誉债净融资周围能够隐瞒下半年进入走权期永续债周围的主体,关注其永续债相较非永续债的溢价。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  此表,关注到永续债条款设立也展现了转折,回售条款必定水平降矮了永续债的“永续”风险。2018年以前,永续债仅设立赎回条款而无回售条款,固然有响答的调整票面利率条款(利率跳升)来收敛发走人不行使赎回权,但发走人因为一些原所以首先不赎回债券,投资者只能被动批准。2018年12月以来,展现了设立回售条款的永续债,到了走权期,变成了投资者和发走人的双向选择,即使发走人选择了延期,投资者同样能够回售债券,倘若不克兑付回售款,则组成违约。2018年仅“18涪陵Y1”设立回售条款,2019年有5只永续债有回售条款,2020年上半年也有5只带回售条款的永续债。异日此类永续债的发走能够会添多,关注优等投资机会。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  (二)警惕永续债条款风险以及弱资质主体下半年不赎回永续债的风险需警惕永续债条款设立而导致的不赎回风险。现在,存量永续债中,“19北大荒(走情600598,诊股)MTN001A”等5只债券,在首个走权期,发走人倘若不行使赎回权,票面利率为当期基准利率 基本利差,即票面利率不跳升。此表,幼批永续债在首个走权期,票面利率为当期基准利率 基本利差 100个基点,跳升基点的珍惜水平相对不及,发走人能够首先选择不赎回永续债。对投资者而言,需相符理望待因条款设立的永续债不赎回事件。从已有的永续债不赎回事件来望,因条款原所以不行使赎回权的发走人,后续再融资并异国受到冲击。此类永续债的不走权能够是在预期内,比如1只永续债以每3个计休年度为一个定价周期,从第3个重定价周期最先才有跳升基点,则投资该债券时,投资者将其视为6年期而非3年期的债券。警惕弱资质主体在下半年不赎回永续债的风险。2020年下半年,进入走权期的永续债周围较大,其中不乏资质弱化、偿债能力降矮的主体。对于此类主体,倘若上半年未发走新债或净融资缺口较大,则下半年不行使赎回权的风险相对较大。

  下半年永续债的投资机会值得关注

  风险挑示:

  债券融资政策超预期收紧。


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